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萬洲國際:國際“豬肉搬磚者”的賠率烏云

來源:養豬人必看 www.ofigy.club 發布時間:2019-06-06

  2019年5月28日,雙匯發展的母公司萬洲國際盡成對Pini Polonia的國際并購,這是一家波蘭的年產能400萬頭的生豬加工廠。

  并購這一典型的市值管理方式,被萬洲國際玩到了極致:2013年中,拿下美國最大的豬肉食品供應商Smithfield,間接控制歐洲最大的肉制品企業campofrio。一躍成為全球肉制品龍頭,并以此驅動著市值的上行。

  從邏輯上看,萬洲國際宛然是想通過國際“豬肉搬磚”,實現對于豬周期的掙脫。目前看來,這一點并沒有那么簡單實現。基于此判斷,萬洲國際中短期的估值彌漫烏云。

  全球豬肉龍頭的漲跌邏輯

  2018年,萬洲國際的全球產業鏈能力如下:

  中國區域,持有雙匯發展73.3%的股權,為公司奉獻了收入的32.4%,和利潤的55.9%,這一塊業務的分紅為集團公司提供了償還并購債務的現金流;

  美國區域,傾盡全力并購的美國最大肉制品企業Smithfield,為公司奉獻了收入的58%,和利潤的37%;

  歐洲區域,Campofrio暫時奉獻不大(所以又收購了波蘭的Pini Polonia),收入的9.3%,利潤的6.8%。

  通過并購成為全球肉制品龍頭之后,萬洲國際擁有的最主要的優勢,憑借全球范圍的采購和銷售(俗稱豬肉搬磚),來實現利潤的最大化,實現對于豬周期的掙脫,這是此前股價從3港元漲到9港元的大邏輯。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上漲,其實也是在這個框架之內:

  首席階段是宏觀豬周期產能波動使得豬肉價格陷入了上漲周期;

  第二階段是非洲豬疫的刺激,導致全國范圍的產能去化和缺口,這使得萬洲國際的美國公司Smithfield受益;

  第三階段則是中國豬肉進口業務的預期,使得布局進口貿易的萬洲國際三重受益。

  4月以后萬洲國際股價從高點歸撤31%,對投資人來說,重新審視萬洲國際上漲的邏輯和下跌的風險,顯得尤其重要。

  關于國際業務,我們也應該看到其中一些問題。必須承認的是,由于Smithfield的上游是大型養殖場,而下游主要客戶是沃爾瑪這樣的超級零售商,他并不像雙匯那樣對小供應商和渠道擁有極強議價能力。

  也因此,單從凈資產歸報率角度講,這個并購表現并不算夢想,萬洲并購了Smithfield之后過去幾年的凈資產收益率在都在15%以下。

  “國際搬磚”無法掙脫周期

  在券商研報中,萬洲國際的簡單邏輯框架是:

  海外業務受益中國需求溢出,價格抬升40%,奉獻47億人民幣利潤增量;雙匯進口業務奉獻增量32億人民幣;而國內雙匯能夠保住屠宰基本盤,奉獻60億,這樣總凈利潤可以迅速提升至140億左右。贈出13倍左右估值,雙匯市值可以到達2000億港幣市值,比現在的1000億港幣可再增長一倍。

  以上市值翻倍達到2000億港幣,其實依然面對豬周期的邏輯困境。首要問題是生豬養殖的供應彈性沒有根本逆轉,高位價格不具有持續性。

  和普通印象不同,鮮豬肉作為同質化商品,現貨批發價過去15年重合增速為年化3.5%,從12元漲到了20元左右,這樣的漲幅談不上高增長。

  而由于生豬養殖屠宰的壁壘稀薄,增添減少產能并不艱難,市場價格推動著產能的忽上忽下,豬肉價格三至四年就會浮現一個局部高點。

  本次非洲豬疫之后,由于主動關停和被動泯滅,國內的總產能去化率按照估算在20%左右,這意味著大約有1000萬噸的缺口。

  盡管如此,券商最樂觀預計也不得不承認,對于生豬養殖和屠宰的競爭格局來說,產能擴充這一必然結局,只會遲到不會缺席。

  這里關鍵的問題是,無論是16個月還是3年,豬肉產能的擴充是一個斷定性很強的因素。

  概率上講,券商的2000億估值邏輯中,行業擴產這一必然發生的負面因素反而視而不見。問題都存在,只等數量上來市場就會劇烈反應,這也正是豬疫苗消息傳出后,受驚的資金瘋狂出逃的主要緣故。

  動人心魄的偉大投機,不僅要關切真正的利空,還要關切約摸的人心變幻,而正如前文所說,既然真正的利空是斷定的,那么無論是什么消息,雪崩只是光陰問題。

  估值不低

  當萬洲國際的市值來到1069億港幣的位置,投資人真正應該考慮的問題,不是2000億港幣市值的賣方邏輯贈自己堅定信心,而是在目前這個價位,審視較差情況約摸引發的不利結局及影響。

  要是肉價恢重到20元每公斤左右的常態,萬洲國際的合理估值是多少?未來又能為股東奉獻多少現金流?答案恐怕是令人失望的。

  目前萬洲國際的盈利能力的預料,建立在美國豬肉價格上升40%的基礎上,和因此產生的雙匯貿易利潤,而關于雙匯屠宰和肉制品盈利能力倘若基本不變。

  隨著產能擴充和價格歸落,萬洲國際自由現金流約摸率會重現2015年-2018的情況,均勻奉獻60億左右的自由現金流。

  過去幾年,萬洲國際將自由現金流的絕大多數用于支付股息(2018年支付了54億股息),因此股息/自由現金流比例進一步提升空間不大。

  倘若豬肉價格不增長(或保持3%左右的永續增速),而銷售屠宰量已經多年保持穩定,萬洲國際的長期營收年化增長率,約摸率會落在5%以內的位置。而從盈利能力上來分析,在不考慮肉價提升的前提下,內生性大幅上漲的約摸性也已經尤其渺茫。

  當前萬洲擁有接近250億人民幣負債,疊加股權市值930億,總和接近1180億,考慮到目前60億左右的自由現金流,和5%以內的長期增長速度,萬洲國際的估值接近其常態化盈利能力的20倍。

  投資者必須要認識到,以萬洲國際這樣較低增長,顯然周期化的肉制品業務中,20倍自由現金的估值,已經不太約摸實現年初股價這種戲劇性的上漲。

  換句話說,這個時候的萬洲國際性價比不夠好,賠率不夠高,即使它是全球肉制品龍頭。

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